2012年第三季度数据分析报告

季度概况

在经过了2012年第二季度连续7周的区间盘整之后，市场终于在2012年第三季度迎来转机，先是金银分别筑底反弹，后面又遇到美国就业市场不景气，非农数据走差，以及全球央行货币宽松政策接连上演，包括美国QE3, 日本央行和欧洲央行加大对债券购买力度等，都对金银的涨势构成了支撑。此次专题报告旨在对2012年第三季度黄金价格走势、与相关货币走势关联度、和黄金在各大投资产品中的投资地位进行一个综合分析。在简要地对2012年第三季度主要宏观事件进行回顾后，此次专题将会对金银市场的波动性统计、其他投资产品回报率对比，以及 QE3全球货币宽松政策对金银的长期影响进行深入分析。

2012年第三季度主要宏观主题

• 黄金价格在整个第三季度上涨了11.1%

主要是因为投资者对全球主要货币贬值有所担心，尤其是QE3推出后美元贬值，使到黄金在整个投资计划中的比重增加。加上，IMF降低2012年全球GDP增幅，所以市场普遍预期未来或仍然有不同程度的扩大债券购买计划，以为市场提供更充裕的货币供应。第三季度黄金的幅度率有所下调，因为市场看涨趋势明显，且第二季度已经明显筑底，所以市场一直处于稳步上扬的趋势。推出当日道琼斯指数攀升了0.43%，黄金涨幅近30美元, 上升幅度近2%，为各类金融产品上涨势头之最。

• 世界主要经济体央行宣布新一轮量化宽松政策

以美联储QE3为代表的量化宽松政策大行其道，随后日本央行和欧洲央行也推出不同程度的量化宽松政策。

• 央行推出新一轮量化宽松政策的主要目的

主要考量在于降低借贷成本，提高货币流通性，加大对金融市场的支持。

• 金融市场中各类产品纷纷对QE3等量化宽松政策作出反应

推出当日道琼斯指数攀升了0.43%，黄金涨幅近30美元, 上升幅度近2%，为各类金融产品上涨势头之最。

• 投资者主要考虑到货币宽松未来导致的通货膨胀和货币贬值，使得黄金价值凸显

然而除了这个原因之外，黄金价格的大幅跳涨的背后仍然有其他的影响因素：

1. 通货膨胀风险加大

2. 由于政府财政赤字导致的中期“尾部风险[1]”加大，如美国在11月份将面临的财政悬崖

3. 货币贬值让现金储存和持有风险加大

4. 实际利率过低，且新兴市场的不动产投资回报率降低

2012年第三季度黄金趋势概括

图表1: 黄金相对于不同货币的价格走势统计

2年度回报以 Q3 2011 and Q3 2012之间变化百分比计算

参考数据: 世界黄金协会 (2012)

图表2: 2012年黄金价格走势图和主要财经事件

图表3: 第三季度央行主要财经决策时间线

2012年第三季度市场概览

截止到2012年第三季度，黄金价格相比2011年第三季度同期上涨了16%。整个16%的增幅中，其中有三分之二的增幅是由2012年第三季度所贡献的。就是说，相较于2012年第二季度, 2012年第三季度在不同货币计价下的季度收盘黄金价格（图表1所示）增幅为5% - 11.1%。整个季度下, 黄金平均价格在不同货币下的增幅为0.7% - 5.2%。显示了，无论投资国际伦敦金还是本国货币黄金投资产品，如以人民币计价方式进行的黄金投资，2012年第三季度的黄金增幅和回报都好于同期, 这主要是受到全球货币宽松政策的利好支撑。

货币汇率的波动对黄金价格的增幅有较大影响。以印度卢比为例，在2012年上半年，由于印度卢比贬值，黄金在当地的投资产品中成为最受追捧的产品。在整个上半年, 相对于印度卢比，黄金在印度的回报率，录得所有19个货币计价方式投资下黄金产品中的最高。尽管印度卢比在第三季度有所升值，然而印度的黄金回报率仍然维持在5%的中等水平。整个2012年第三季度, 黄金回报率相较于2011年第三季度，印度卢比计价下的黄金增幅为15.7%。对于中国的投资者来说，由于中国政府对人民币的汇率管控，人民币兑美元的汇价在2 - 3年或都会浮动在一个稳定的水平，所以不存在用人民币兑换了美元进行以美元计价下的黄金（如伦敦金投资）买卖时，由于汇率的大幅波动而导致获利减少，甚至亏损的情况。

正如图表2所示，黄金的强劲反弹主要从2012年8月份开始。在2012年第三季度开始的几周内， 黄金仍然沉浸在第二季度下行调整的时期。2012年8月份的平静期，不仅发生在黄金市场上，整个金融市场的走势在整个8月份都显得比较冷淡。众多投资品中，只有外汇中的澳元较抢眼，而内地的股市则一再下跌，沪指不断探寻2000点，且从整个第二季度和第三季度开始，内地的采购经理人指数PMI一直低于枯荣线50，整个投资市场都处于一个比较低迷的阶段。

金融市场的转机，尤其是黄金走势的转机，主要是在美国QE3公布前后。首先是美国非农数据走差带动金银上涨，后期美国QE2和日本央行的债券购买扩大计划都对金银构成了支撑。除此之外，IMF报告显示土耳其、俄罗斯和哈萨克斯坦对黄金储备的购买也为金银价格构成了支撑。其中，以土耳其的购买最引人注目，第三季度开始的时候，土耳其宣布其国内的商业银行在其资产配置中必须最低配置30%的黄金。这意味着，未来土耳其商业银行为了增加其资产配置中的黄金比例，必然会加大对黄金的购买，中期内，这为黄金市场带来了支撑。

2012年第三季度黄金的波动率也维持在一个适中的水平，范围从相对于卢比的11.4%的波动率到相对于日元计价的16.4%，在整个金融市场中的浮动率中处于一个中值的位置。黄金2012年第三季度的浮动率低于同期全球主要投资产品[2]（包括股票、债券、大宗商品期货和美元） 浮动率的平均值。

而关于黄金价格与其他相关金融资产的关联度，第三季度并没有大的改变。黄金价格趋势依然与美元联动性最强，且成反比关系。而在“抵御通货膨胀”的逻辑下，黄金价格依旧与大宗商品成正比关系。对于新兴市场，如中国等金砖四国的平均资产价格，黄金价格也与此成正比的态势。显示了，新兴市场国家中,金融市场繁荣度有利于黄金价格的上涨。这符合目前中国黄金投资的态势，即未来随着中国经济体进一步扩大和金融市场的进一步繁荣，黄金投资必然在中国市场上获得更大的份额。

从图表4中，不难看出黄金价格与股票市场的关联度。从2011年，黄金价格与股票市场由负相关变为正相关，尤其是在2012年第三季度，关联度比往常都高，达到了0.4。显示了，黄金价格与股票市场出现了共同上扬的趋势。自08年金融危机之后，黄金价格一路飙升，而股票价格却总体上走跌，中间经历了起起伏伏。而2012年第三季度，股票市场和黄金市场同时转好的结果，主要是受到美联储再次推出量化宽松货币政策，即QE3的影响。受到QE3的带动，美国房地产市场开始回暖，且股票市场也开始走高，而黄金价格也受到QE3的助推下大幅上扬。

图表4:黄金价格与其他资产的关联度

非常规货币政策 – 现行世界经济体下的QE3

QE3中，最重要的进展无疑是中央银行对非常规货币政策方案（UMP）实施的一系列声明。过去几个季度疲软的宏观经济已经让投资者对于未来可能的刺激政策产生了期待。然而，直到QE3的后半部分，类似的政策并没有得到公布。因此，这一结果的公布也一直在期望之中。此外，印度和中国经济的放缓，也让市场预期，印度储备银行和中国人民银行会在未来有进一步的财政或货币政策上的措施来支撑经济发展。类似的预期，也产生在巴西和韩国。

随着时间的推进，进一步量化宽松的可能性正在被疲软的宏观经济数据不断放大。伴随着欧洲和美国经济的明显降速，全球制造业指数在七月降至36个月的最低点。而随着7.5%的GDP年化增速，中国的工业生产增速降至09年5月以来的最低点。欧盟17个成员国中, 6个成员的衰退让欧元区进一步紧缩。由于恶化的出口环境及国内的经济衰退，日本的贸易逆差达到了320亿美元。这一系列的衰退，使到市场极期待有量化宽松的支撑，来全面地提高资产价格。

八月的最后一周，美联储（FED）发出了第一个暗示──将延长QE方案。此外，欧洲央行宣布了新的债券购买计划，以援助那些无力支撑政府公债的地区。到了九月，美国，欧洲和日本的央行都承诺将会有进一步的刺激政策。中国已经提出了超过1580亿美元的基础设施建设计划，印度也承诺将降低外国投资的门槛。

美联储将量化宽松的政策提升到每月400亿美元的无限期状态。欧洲央行提出了名为“直接货币交易”（OMT）的债券购买计划。日本央行宣布增加资产购买力度，相比之前的额度扩大了一倍。到了这一季度的末尾，黄金价格上升了11.1%，国际股票上升了6.2%，商品上升了11.5%，这是自2011年一季度以来表现最好的一次，全球债券的价格则回落了3.3%。伴随着这些量化宽松期待得以实现，疲软的经济终于在全球银行的行动中得以遏制，资产价格开始回升。

非常规货币政策 （QE3等）背后的逻辑和影响

通常来说，非常规货币政策是在财政紧缩和传统货币政策失效后，用以提升经济活力的一种方式。中央银行希望，通过资产购买的政策，能够在中短期内提升资产价格，进而抬升民众感知到的财富，降低借贷成本。本国货币的弱化对于出口领域也是利好消息。基于这些原因，各国央行自08年以来开始了史无前例的货币政策（见图表5)。

图表5:世界主要央行的资产购买扩张

尽管各国央行所处的环境不同，但他们都在一定程度上取得了金融市场上的成功。正如国际清算银行所说，非常规货币政策在全球金融危机后防止了危机的进一步恶化，并在最危险的时刻保障了欧元的流动性。这一系列的政策，保障了贷款和股票市场（见图表6）。这让银行和政府有更多的时间，来提高偿付能力，降低偿债成本，提高资产价格，以及随着感知财富的提升缓解民众情绪。然而，这些积极的影响并不一定对未来的经济增长有多大的作用。

图表6:央行政策下的资产回报率

“货币政策并非万能药”，美联储主席伯南克在六月的Q&A会议上说。货币政策会产生一系列的潜在问题，包括存款者的损失，养老金和保险金的不足，食品价格通胀，以及金融市场的道德危机。尽管从长期来看，如图表4所示, 资产价格的走势符合预期，但也有一些意外。自非常规货币政策出现到现在，欧洲和日本的股票价格已经开始下降。此外，刚宣布货币政策时强大的初期效应正在褪色。尽管刚宣布消息时有着巨大的提升，但富时100指数自08年11月至今仅仅增长了2%。最终，伴随着日本央行激进的货币政策，日元却进一步升值，进一步打击了出口行业。

短期内，我们可能并不知道这一系列未经检验的银行政策会对实体经济产生怎样的影响。事实上，伯南克在最近的美联储会议中说，“总而言之，非常规货币政策的好处和坏处都是不确定的, 可能随着时间的推移而有所变化。 这将取决于一系列因素，例如经济形势，金融市场以及美联储的资产收购。”最近的学术研究支持了这种不确定性的说法，以及这种短暂效应的流逝。

QE3与黄金价格

对于像QE3这样的非常规货币政策，黄金大涨背后的一个首要原因是，超宽松的货币政策必然导致未来的通货膨胀。而黄金长期以来，都在抵御通货膨胀上发挥了重要作用，尤其是房地产市场和股票市场比较低迷的时候，黄金更是受到人们的青睐。对于黄金价格在第三季度触底回升，除了黄金价格连续2个月的低位徘徊筑底后受到买盘推动之外，QE3的推出也发挥了重要的影响。而这个影响，可以细分为下面三个方面：

第一，黄金价格对于未来可预期的通货膨胀具有更高的敏感性。在经济学里，货币量与通货膨胀是成正比的，货币量增加一般会导致高通货膨胀。但是，当货币供应量与经济发展速度吻合时，通货膨胀则比较温和。即增发的货币主要是未来经济体内部市场上交易量的增加，如前总理朱镕基带领下的国务院所实行货币增加政策，即为这种情况。当时中国经济快速发展，货币供应量快速增加，但是人们几乎感觉不到有通货膨胀现象。在这种经济运行的情况下，由于经济高速发展，市场借贷增加，银行大量放贷，同时也增加了央行提供给银行货币供应。

然而目前欧美的经济情况却仍然不见好转，银行往外放贷的总账并没有大幅增加，即银行通过借贷得到的资产没有大幅增加，而央行却大量的提供货币。即货币供应量的增加超过了经济体内市场的货币需求，所以从长期来看，市场上货币流动大量增加，必然导致通货膨胀的发生。而对于高通货膨胀的预期，使得投资者开始将部分资金转移到黄金上来。根据世界黄金协会的调查显示，央行每增加1%的货币供应量，在6个月后，以美元计价的黄金价格会上升0.9%；以欧元计价的黄金会上涨0.5%。因此，QE3之后的黄金价格区间上移，基本可以判定是必然发生的。以10月份黄金价格稳定在1730美元线以上区间的走势来看，QE3之后每个月400亿美元的资产购买计划，确实对黄金价格构成了一个坚实的支撑。如果未来QE3一直延续，即每月都有400亿美元流入市场的话，黄金价格仍旧会在目前的高位区间上，继续冲高。

第二，非常规性货币政策，即美国的QE3和日本每月的资产购买计划，都对其本国的货币造成贬值的影响。尽管各国政府都在鼓吹“不会在世界贸易上建立贸易壁垒和贸易保护主义”，但是每一个国家都很清楚，在目前全球经济放缓的形势下，一个相对贬值的货币对其出口的带动是至关重要的。尤其是在人们收入减少时，贬值的货币会使其国内生产的商品在国际贸易中价格更低，从而大大提高出口的竞争力。这也是为什么目前全球主要经济体，都在超发货币的主要原因。也难怪，巴西财政部长吉多曼特加（Guido Mantega) 在近期的新闻发布会上，猛烈抨击美国的QE3政策，认为是一种贸易保护主义。于是，当货币在竞相贬值时，黄金必然会起到对冲的作用。

第三，由于发达国家政府为了刺激经济复苏，所以名义利率被压得很低，导致实际利率已经成为负值。这意味着存款不仅不会获利，还会赔钱；而借贷的成本非常低。这跟政府目前鼓励投资的政策相吻合。而在发展中国家，如中国，不仅人民币未来升值的空间大，且实际利率为正值，因此这导致了更多的资本流入发展中国家，如中国。而这些资金必然会带来相关国家金融市场的货币充裕，其流动性会带动金融市场的财富创造。发展中国家如中国，其中的一部分财富和资金因而流入到黄金交易市场，推高黄金价格。而这个反应一般会比较慢，往往要经过4 – 6个月的时间。以11月份QE3的热钱流入到香港房地产的例子来看，未来黄金价格被热钱推高的时间或会在不久的将来。

总括

面对如今的国际经济环境，大部分发达国家央行仍然会奉行相对宽松的货币政策。绝大数央行对目前的经济研判为“复苏不稳定”，IMF也将2013年全球GDP增幅从早先的3.5%下调至3.3%。在美国，美联储未来进一步稳定就业市场，预期未来或将QE3的资产购买计划持续至2013年，市场部分分析人士甚至指出，会持续到2014年。英国央行未来刺激经济复苏，已经连续12年里，都有推行非常规性货币政策。而欧洲央行在面对欧债危机时，也必须通过货币扩张政策来修正经济。这些必然会拉低实际利率，同时一定程度上增加通货膨胀。面对这些，未来世界经济的复苏缓慢，都在长期上对金银价格构成了支撑。

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[1]尾部风险（Tail-risk) 指的的是事件发生概率较小，但是一旦发生将带来灾难性后果.

[2] 2012年第三季度主要投资产品波动率：黄金（14.4），全球股市（12.8%），新兴市场（15.6%）  ，债券（3.8%），大宗商品期货（18.1%），美元（6.7%）。注：浮动率与收益率成反比，浮动率亦可理解为风险 系数，浮动率越大风险越大，回报也越高，反之亦然。