2021年5月非农数据交易策略

【非农攻略】--双轮驱动 五月可期

在历经了2、3月的连续上涨之后，美债收益率终于停下上冲刺的脚步，也让黄金在月线三连阴后首度收阳。

一、美债回调是为何？

回顾美债2、3月份的走势，受美国经济数据表现向好影响，市场对经济复苏的乐观预期加强，风险偏好显著上升。伴随着这个过程，全球各主要发达国家经济体国债收益率普遍回升，而美国国债收益率更是其中的明星，反弹速度远超其他国家。受此影响，黄金在2、3月份大幅下跌。进入4月份后，美国经济延续复苏，但是，同样的基本面，美债收益率为何出现了回调呢？

（注：交易数据仅作为交易密集度的一个反映，不作为真实交易数据解读，数据来源网络相关统计。）

原因之一在于通胀。早在3月份的非农报告我就已经指出，“黄金预计在1.9万亿救助计划落地后至4、5月份通胀高峰有望迎来转机”。由于美国的能源结构，能源价格涨对于美国通胀预期上升具有很大影响。去年以来，能源价格从2020年10月末的35美元/桶一路上涨，近期站上60美元/桶，上涨了71%。从历史规律来看，能源对CPI的影响会滞后大概一个月左右，如果站稳当前水平，那么4月同比增长将达到259%，并对整体CPI产生极为显著的带动。根据相关数据测算，预计今年美国通胀高点将出现在4、5月，在40美元/桶的情况下，单月CPI可能冲高至4%，在60美元/桶的情况下，单月CPI可能冲高至6-7%。如上图所示，美债收益率隐含通胀预期在4月份继续上行，从而压制了美债收益率。

此外，美债相对其他国家利差的扩大带动资金流入也是美债收益率下行的一个重要原因。

（注：交易数据仅作为交易密集度的一个反映，不作为真实交易数据解读，数据来源网络相关统计。）

如前文所述，美债在前期反弹过程中，上涨空间远大于其他发达国家。年初以来，由于美国财政刺激规模远超其他发达国家，同时疫苗接种速度也处于领先地位，美国经济复苏速度也处于发达国家领先地位。随着美国经济强势复苏，通胀预期上升，美债收益率持续抬升，10年期美债收益率一度超1.7%，和德国、日本等国债利差也持续走阔，美德10年期国债利差从年初的150个BP上升至目前的185个BP，美日利差从年初的90个BP上升至目前的150个BP。

受此影响，资金加速流入美国，美债成为了这些资金重点配置的资产。2021年2月，中国、英国较2020年12月分别增持319亿及189亿美元的美国国债。进入4月份日本跨境投资组合重新增持美债，4月16日当周，日本机构投资者买入1.7万亿日元海外中长期债券，为连续第五周净买入。日元对冲以后10年期美债无风险回报，从123个基点下行至109个基点，但依旧处于5年高位。未来日本等国机构投资者的美债需求或将持续释放，从而进一步让美债利率下行。

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二、5月展望在何方？

展望5月，上述压制美债收益率的因素或将延续。

其一，通胀仍无缓解迹象。在供给继续压低，而需求乐观的前景下，能源价格还有进一步上升空间，通胀难缓，5、6月份CPI有望进一步冲高。此外，美联储也强调，通胀是因为基数效应会逐渐消退+劳动力供应紧张。鲍威尔表示，基数效应将会在接下来的“几个月后”消失，并列举了两个主要原因，其一是供给瓶颈预计也将随着企业和工人的适应而自行解决，其二是基数效应将在“几个月后”消失。鲍威尔还明确回应了供给端劳动力短缺的问题，指出地域问题、技能不匹配降低居民外出工作意愿、抚养儿童阻碍家长外出工作等因素造成了劳动力短缺的问题，并表示9月补贴结束后这一因素将不值得担忧，实际上又间接地承认了9月之前美国劳动力供给瓶颈的情况可能并不会很快消除。由此可见，通胀走高至少持续几个月，甚至直至9月份。

此外，美债相比他国的利差目前也仍无缓解迹象。3月以来，美国零售销售、制造业PMI、新增非农就业等数据均超预期，显示经济复苏强劲。根据IMF预测，2021年美国GDP增长将超其他国家，经济复苏处于领先地位。未来可持续关注利差是否会在资金的不断流入过程慢慢缩小。

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除此之外，美联储货币政策目前也没有调整迹象。在4月28日的议息会议上，美联储仍未作出任何政策调整，延续鸽派立场。会议声明中，美联储对经济活动的表述更为乐观，表明了美联储对未来经济增长信心的提升。鲍威尔细化了对双重目标就业最大化与通胀目标的看法，认为目前通胀超出2%是暂时性的，因为基数效应会逐渐消退+供应链紧张问题会较快解决。同时，鲍威尔坚持认为，现在并不是讨论缩表的时点，在看到“实质性进展”之前均将保持当前的资产购买速度。这表明货币政策仍将保持宽松状态。

综上，从基本面的角度，黄金5月维持看涨。

三、黄金持仓仍未变

全球最大黄金ETF基金SPDR的黄金持仓量从去年10月的1270吨下降至当前的1021吨，与去年4月基本持平，处在金融危机之后的中性水平，无明显多空倾向。同时，美国COMEX黄金期货的非商品净多头占比，虽然也较去年的高点有所下降，但是目前仍然维持在较高水平。此外，从期限结构来看，期货市场对于黄金价格的中期走势中性偏乐观。当前21年4月-10月到期合约价格在现货金价附近，21年12月-22年2月到期合约有小幅升水，也就是远期合约出现升水，这种迹象往往意味着市场情绪存在看涨预期。

（注：交易数据仅作为交易密集度的一个反映，不作为真实交易数据解读，数据来源网络相关统计。）

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