脱欧留欧，一文看懂全球各大金融市场如何应变

全球金融市场即将迎来6月23日英国脱欧公投的“洗礼”，虽然外界预期英国脱欧概率较低，但是并不能完全排除其脱欧的可能。一旦英国脱欧，全球金融市场必将出现巨震，而倘若公投结果为留欧金融市场亦会风起云涌。

以下是对于在英国脱欧或留欧情况下市场表现路径的推演：

★ 金融市场影响：

※ 外汇市场：
预计，在英国投票离开欧盟情况下，美元相对于其它除了日元和瑞郎的G10货币将表现突出。英国脱欧预计英国股市也将会大幅下跌15%，而美股标准普尔500指数也会在英国脱欧情况跌逾10%，这导致日元和瑞士法郎避险需求骤增的同时也会令市场对美元的避险需求暴增。虽然，英国脱欧最终或将导致美联储在2016年无法进一步加息，但是避险资金对美元的需求最终将盖过美联储加息预期放缓对美元所造成的影响。在这一点上有两个事实需要强调一下：首先，自2015年中期以来，美元指数与美国股市的相关性由此前的正相关最近转变为负相关(如下图)。其次，当市场并未对美联储接下来12个月以后的加息进行市场定价时，美元在避险环境中表现出色。因此预计，在英国脱欧情况下，美元将会获得支撑。

英国脱欧对英镑的伤害显然会最大，接受彭博调查的分析师大多预期英镑至少会跌到30年低点。其他很多与欧盟关系密切的货币也岌岌可危，欧元尤甚。由于英国脱欧可能不利于贸易，并引发其他成员国去跟欧盟讨价还价，在欧洲央行本就实施了可能打压货币的空前刺激措施的情况下，欧元将承受压力。因为流动性和本国经常项目顺差而成为传统避险工具的日元与瑞郎，则可能上涨。瑞郎兑欧元已经触及年内高位。汇丰控股全球外汇策略主管David Bloom称之为衡量英国脱欧风险的最佳指标。美元可能是表现最佳的货币。美联储官员没有日本和瑞士央行那么讨厌本币走强，也不会有干预市场的威胁。

挪威克朗是最易遭受英国脱欧冲击的发达市场货币之一。一方面英国是挪威的第二大贸易伙伴国，另一方面，全球范围内的风险厌恶情绪会打压大宗商品价格，挪威的石油也不例外。东方汇理银行的G10货币外汇策略主管Valentin Marinov表示，瑞典克朗也可能损失惨重，因为“市场流动性差，而且市场猜测瑞典可能步英国后尘”。

接受彭博调查的经济学家们认为，在英国留欧情况下，英镑可能大幅上涨，从当前的大约1.47美元朝着1.50美元攀升。高盛在报告中表示，欧元兑美元可能出现一波还不错的涨势，但欧元兑英镑可能走软。

法兴银行分析师Kit Juckes在一份报告中说，鉴于当前的博彩赔率显示英国留欧的可能性已经超过70%，法兴建议客户卖出日元。风险人气的更广泛影响，以及实际利差的日益显著，仍将是公投后美元/日元汇率不稳的动因。日元下挫会推高通胀预期，因此会推动实际利率下降，进而导致日元进一步走低，反之亦然；当前日元甚至高出实际利率所表明的应有水平。

法国兴业银行同时指出，英镑是否会出现压力释放式反弹，取决于公投结果两大阵营的票差。
预计留欧结果下英镑/美元会升至1.5美元以上，但要达到1.55水平会令人感到惊讶。

在英国留欧情况下，预计美元将表现不佳，英国的留欧必定会导致包括欧元在内的欧系货币以及澳元、加元、纽元等商品类风险货币纷纷大幅反弹，打开上涨大门，从而预计美元将以下行为主。但是美元的疲弱程度要低于英国脱欧情况下，美元的强劲程度。因为英国脱欧将会导致美联储未来加息一大障碍消除，稳定市场的同时为美联储进一步加息创造条件，即为美联储“短期”或年内加息创造条件。

※ 股票市场：
如果英国脱欧，那么本就年景不佳的欧洲股市恐怕会雪上加霜。风险建模公司Axioma Inc.研究认为，在欧洲股票型基金连续19周遭遇净赎回，今年以来累积流出430亿美元资金的情况下，英国脱欧可能立即导致股市市值蒸发约四分之一。瑞银的财富管理部门称，英国富时100指数可能下跌10%。德国股市深受打击，则是因为对中国的倚重被视为利空德国DAX指数。高盛称，德国企业整体营收的9%来自英国，比取自中国的营收占比低1个百分点。

与汇市同行们不同的是，英国股票交易员才刚刚开始考虑英国脱欧风险。他们可算是幡然醒悟：英国股票波动率指数6月份上涨了58%，接近2011年来最高水平；衡量欧元区股市波动率的类似指标上涨了55%。等英国公投尘埃落地，这两项指标仍可能继续远超长期均值，如此一来投资者会不太敢把闲钱投到欧洲股市。欧洲股市一大亮点是金矿类企业，这是动荡时期的好去处。

但是如果英国选择留在欧盟，摩根士丹利的策略师认为富时100指数将上涨高达14%，欧元区斯托克50指数会上涨16%。投资者预计，自2001年以来最大规模的现金流将开始重新进入该地区的股市。但是，嘉信理财首席全球投资策略师Jeffrey Kleintop表示，不要指望会出现大幅反弹。最近，当‘脱欧’人气在民调中占据上风之际，全球股市出现下跌，这表明市场一直期待着英国留在欧盟。Kleintop在一份报告中表示，这意味着，如果这种情况真的发生，就不要指望市场会出现明显反弹。

此外，瑞银指出，英国有关欧盟身份的公投结果对欧洲大陆股市的影响可能超过对英国的影响。基于周二报告援引的预估，如果公投赞成“离欧”，欧元区斯托克50指数的降幅将高达23%，如果“留欧”阵营赢得公投，升幅则高达15%。与此相比，英国富时100指数的降幅和升幅分别为19%和7%。

美银美林策略师Savita Subramanian在报告中写道，如果英国投票离开欧盟，欧洲股市可能会下跌大约10%，从历史经验来看，这将意味着标普500指数可能会下跌6%-7%；而若英国投票留在欧盟，可能会推动美股上涨3%-4%，主要得益于美元可能贬值以及油价可能上涨。Subramanian表示，美国企业在英国销售的直接曝险部位只有3%，因此标普500指数成分企业将通过三个方面感受到英国脱欧对其利润的影响：美国经济、美元升值以及油价。

※ 金属市场：
法国兴业银行大宗商品研究亚洲主管Mark Keenan说，如果英国真的脱欧，金价可能升至1400美元/盎司，波动可能会大幅上升，但是在英国脱欧情况下，其它金属价格会遭受重创，尤其是铜价。

BMO分析师Jessica Fung写道，英国公投之后的极短期之内黄金价格可能回落，投资者应将其视为买入机会；鉴于全球经济前景的持续不确定性，依然对贵金属持积极看法。

Fung表示，即便英国公投结果出人意料退出欧盟并推动金价走高，也可能受获利回吐影响而迅速回落。英国脱欧情况下金价持续上涨的唯一情况是脱欧支持票数比例远超过预期。

Fung称下一个重要事件是7月26日的美联储会议，市场目前消化的加息概率为8%；若英国脱欧，则将意味着7月加息概率为零，但英国公投留在欧盟也不会大幅提升美联储的加息概率。

对于本周的英国脱欧公投以及由此导致的金价下跌，黄金ETF的投资者不以为然。黄金ETF持仓截至周二连续16天增长，达到2013年以来最高水平，投资者今年向SPDR Gold Shares投入107亿美元，在彭博跟踪的超过6000只ETF中吸引资金最多，SPDR吸引的资金已经超过2009年以来历年的全年总额。

在上周触及近两年最高价位之后，金价连续四天下跌，因投资者认为英国留欧将会降低黄金的避险需求，尽管如此，全球经济风险帮助了黄金ETF。美国商品期货交易委员会6月17日发布的数据显示，黄金期货和期权的净多头仓位在截至6月14日当周增加29%，达到240862手，历史最高水平为2011年8月的253653手；当时，黄金期货价格在一个月之后达到历史最高水平。

此外，法兴银行分析师Robin?Bhar在电话采访中表示，追踪金银的ETF看跌期权价格低于看涨期权价格的持续时间至少创下了2009年以来的最长，这反映出最近几个月的看涨情绪。 至于白银方面，无论黄金怎么走，白银通常都会跟随。

※ 原油市场：
法国兴业银行大宗商品研究亚洲主管Mark Keenan接受彭博社采访时表示，如果英国脱欧，金价的避险需求会升温，然而美元升值在压制铜等金属价格的同时，避险情绪或不利于油价，油价可能下跌5%左右。

法国兴业银行建议短期内做空国际原油期货，做多中期和长期合约。

至此，虽然此前全球部分地区的原油供应中断导致全球原油供应和需求的再平衡进程加快，但是国际原油市场的基本面并未完全改善，且全球原油库存依然处于纪录高位附近，此外，国际原油价格已经自其12年低位上涨逾95%，因此，随着英国脱欧风险事件的到来，国际原油价格承压明显，一旦英国脱欧，市场风险情绪遭受重创，国际原油价格短期内或将跌破40美元/桶关口。

※ 债券市场：
如果英国选择脱欧，那么避险需求可能持续下去，推动核心债券收益率进一步走低。投资者目前已经在大举买入日本、德国和美国等顶级评级的主权债券寻求避险，推动部分债券收益率降至纪录低点，曾经难以想象的负利率如今也变得更加常见。

德国2年期至10年期债券收益率触及新低，其中10年期债券收益率历史上首次跌破零。英国10年期国债收益率上周跌至历史最低水平。日本国债收益率降至-0.21%。瑞士30年期国债收益率也一度跌至负值。荷兰国际集团驻阿姆斯特丹高级利率策略师Martin van Vliet预计，德国国债收益率在公投前将跌至-0.05%，并认为，如果英国与欧盟分手，德国国债收益率很“轻松”就会下跌15个基点。意大利、西班牙和葡萄牙这些外围国家风险更高的债券需求已经下降。

上周，在民调结果显示英国投票者倾向于脱离欧盟之际，意大利和德国10年期债券收益率之差跃升至2月份以来最高水平。欧洲债券市场上这一因央行资产购买计划而得到控制的裂痕，可能会随着英国脱欧而扩大。荷兰国际集团的Vliet认为爱尔兰债券也存在风险。Vliet表示，爱尔兰与英国的贸易往来非常密切，我会把爱尔兰视作英国脱欧的输家之一。

CRT Capital Group LLC债券策略师David Ader和Ian Lyngen在报告中表示，至于债市，不言而喻的是，如果投票结果是留欧，那么这就是一个可以风险加仓的事件，美国国债将遭遇重挫。他们预计10年期美国国债收益率最高可能升至1.75%。

★ 地区经济影响：

※ 中国：
倘若英国脱离欧盟，几乎必将在欧洲掀起一场狂风巨浪，而这对包括中国在内的亚洲经济体而言，恐怕影响要温和得多。这是伦敦研究机构凯投宏观(Capital Economics)报告里得出的结论。

凯投宏观表示，中国能经受住英国脱欧的影响。凯投宏观在另一份报告里写道，英国脱欧对中国这个亚洲地区最大经济体的影响同样很小。Chang Liu和Julian Evans-Pritchard在6月17日公布的一份报告中称，中国对英国出口仅占中国GDP的0.5%。

两位分析师表示，中国也能很好应对英国脱欧之后带来的金融市场下跌。因为中国资本项目很大程度上还没有开放，因此中国与海外的金融联系还很有限。同时中国有很高的外汇储备，意味着若人民币再度承受下行压力，政府可能出手支持。

尽管如此，很多亚洲公司都明确表示更希望英国留在欧盟。

Capital Group新加坡办公室的投资专家Eric Delomier称，亚洲地区可能面临地缘政治及贸易方面的影响。如果英国退出欧盟，那么从贸易角度上讲多数亚洲国家都会视之为总体负面，另外Delomier补充道，中国一直积极投资英国，扩大进入欧盟的渠道显然是吸引中国投资者的部分原因。

※ 亚洲：
凯投宏观在报告中表示，在英国退出欧盟的情况下，整个亚洲的GDP最多因此减少0.2%，因此其对亚洲的影响较为温和。

凯投宏观的研究是基于伦敦智库National Institute of Economic 和 Social Research对最糟糕情形的假设，后者称，若英国脱欧，则英国从全世界范围内的进口将在两年时间里减少25%。

凯投宏观高级亚洲经济学家Daniel Martin表示，目前对英国出口仅占亚洲国家GDP的0.7%，即便英国进口下降25%，亚洲GDP因此减少的幅度也不到0.2%。

Martin表示，仅有少数几个亚洲经济体的经济增长会受到显著影响。这方面的突出例子是与英国贸易往来更密切的香港，另外还有柬埔寨和越南等。

除商品以外，中国香港对英国的服务出口相当于GDP的2.3%。

Martin总结道，英国脱欧只会对亚洲新兴市场经济体带来有限的影响，该地区面临的主要风险来自别处，例如中国经济急剧放缓的可能性，以及部分国家的债务泡沫破灭等。

此外，彭博经济学家陈世渊和彭博亚洲首席经济学家欧乐鹰撰文表示，在6月23日举行的公投中，英国有可能会投票留在欧盟。即便公投结果是离开欧盟，可能也只会在遥远的亚洲荡起涟漪，而不会掀起波澜。尽管发生重大冲击的可能性不大，但鉴于脆弱的市场人气，一旦这种情况发生谁最容易受到影响仍然是一个值得思考的问题。经济增长放缓、对欧盟的出口依赖程度高、面临资本外逃风险的亚洲国家和地区可能最为危险。中国就在这份名单中排名靠前的位置。

(上图为亚洲风险地图）

BI Economics列出了一个风险矩阵，展示哪些亚洲国家和地区的风险最高。经济增长正在放缓、面临严重资本外逃、对欧盟出口规模巨大的中国是最脆弱的国家之一。香港和新加坡这两个规模较小、开放程度较高的金融中心风险最高。经济加速增长、跨境资本流动有限、与欧盟贸易往来较少的菲律宾看上去最为安全。

风险矩阵考虑了五方面的因素：

一季度GDP同比增速与2015年全年增速的比较：2016年经济加速增长的国家和地区冲劲更大，更容易跨过坎坷。经济增长放缓的越南和香港这一项得分最低。

跨境资本流动：跨境资本流动占GDP比例高的国家和地区更容易受到全球人气突然转变的影响。除了金融中心香港和新加坡，中国和韩国的得分最差。

外汇储备对外债的覆盖程度：债务覆盖率低的国家更容易受到全球融资环境恶化的影响。澳大利亚在这方面得分最低。

对欧盟出口占GDP的比例：若“脱欧”投票结果对本就乏力的欧洲经济增长造成进一步冲击，那么对欧盟出口占GDP比例越高的亚洲国家或地区蒙受的损失就越大。越南和香港这方面的风险最大。

公共债务与GDP的比例：债务越高的国家和地区，越容易受到金融环境恶化的影响，实施反周期财政政策的余地越小。日本的公共债务水平最高。

当然，一份简单的排名并不能充分体现亚洲与英国之间复杂的关系，以及不断转变的全球市场形势的脆弱性。在某些情况下，一个国家或地区某项得分的高低并不是因为它真的脆弱。例如新加坡，该国政府债务较高是因为需要发展国内债券市场，而不是为了满足政府的借贷需求。这份排名也没有体现所有因素。例如，避险需求推动日元走强可能会让日本遭殃。即便如此，其结果仍可以让人们对哪些国家在哪方面最弱有一个大致的印象。如果“英国脱欧”确实对欧洲需求和全球投资者人气造成显著的负面影响，那么中国也会受到一定冲击。

※ 美国
美联储大大小小官员以及美联储主席前期反复与英国脱欧风险撇清关系，表示英国脱欧虽然是一大风险事件，但是并不会对美国经济产生过度冲击影响，只会导致美联储的加息步伐放缓，仅此而已。

但是，预计在英国脱欧导致全球金融市场动荡的情况下，美国料将也难以幸免，尤其是美国股市必将遭受重击。

※ 欧洲
据柏林和巴黎的知情人士透露，德、法两国领导人的确计划，如果英国投票脱离，他们将会展现团结，但可能仅限于重申共同目标和价值观。

虽然欧盟方面近日屡屡表示，为可能的英国脱欧做好了准备；但一位政府高级官员称，他们并没有准备好在周五推出详细的计划。另一位知情人士否认欧洲拥有任何蓝皮书；第三位消息人士称，无法保证其他欧盟国家会在任何情况下与德法一同展现团结。这些知情人士都要求匿名。实际上，多位官员表示，英国脱欧的风险正在加剧法德这欧盟两大国家之间的分歧。奥朗德向来偏爱的回应是通过进一步分担风险来强化欧元区，而这将立即遭到德国的反对。德国希望的回应是整个欧盟范围的。

前意大利总理莱塔在接受电话采访时表示，德国和法国之间所面临的重点不同。他表示，德国正在处理难民问题，而法国则是经济问题。这就会产生一个风险，在德国于2017年秋季举行大选之前，在重新团结欧盟方面不会产生任何重大的成果。

欧盟核心国家意见不一，意味着投资者和欧洲的盟友可能无法迅速、完全地放下心来，而这无助于避免政治风险蔓延、缓解市场动荡。法国面临恐怖主义和工人示威的问题、德法两国反欧盟党派支持率攀升，同时奥朗德的支持率创纪录新低，意味着即便英国投票留下，这两个核心国家解决问题的能力也受到了限制。

※ 英国市场
英国央行的代理机构关于第二季度经济状况报告的摘要中指出，尤其是专业和金融服务的新工作流已经减缓，在英国有关欧盟身份公投前，部分客户推迟重大商业决策。上述现象在并购、首次公开募股和商业房地产投资方面得到反映。

资本市场发行已经减缓，同时公司其他金融活动也减缓，据称围绕欧盟公投的不确定性给投资者风险情绪带来负面影响，一些报告显示，公司开支决策推迟到公投后。

此外，市场预计英国商业地产及高端地产价格将下滑。分析师认为虽然短期影响较小，但长期价格或下降逾20%。

市场预期英国退出欧盟将对英国经济产生巨大影响。如果6月23日公投结果是退出，可以预期脱欧之后的不确定性将带来短期的形势混乱，市场也将大幅震荡。Bloomberg Intelligence Economics预计英国经济将显著放缓，但不会陷入衰退。

从长期而言，英国GDP将比留在欧盟低3%左右，这主要反映出贸易和移民流动的减弱。BI Economics的核心预期是，英国将公投留在欧盟。

今年公投问题似乎已经对经济增长造成了损害。然而如果英国留在欧盟对英国央行意味着什么？信心和开支复苏的速度快慢至关重要，需求应该会较快回升，一些企业可能已经将投资和招聘决策推迟到公投之后再做决定，所以一旦绿灯亮起，可能会促使经济活动在今年下半年快速反弹。随着低油价的影响消退，而且虽然就业增长趋弱，但薪资增幅最近相对较快增长，所以通货膨胀正在加速。BI Economics预计，到2017年2月份时，英国央行加息的条件将会具备。